Análisis Inmobiliaria Colonial

 
REESTRUCTURACIÓN CERRADA
Tras el acuerdo de reestructuración de la deuda de COL surge una nueva compañía cuya estrategia se centra en el negocio patrimonial. Cuenta con una cartera distribuida entre España y Francia, compuesta por activos de calidad (92% oficinas) en zonas prime de estos mercados. El negocio residencial y el comercial pasan a un segundo plano, no se prevén más inversiones y se irá desinvirtiendo en función de las condiciones de mercado.
Puntos fuertes de Colonial:
• Cuenta con un patrimonio valorado en €4.978mn ubicado en zonas prime de Madrid (19%), Barcelona (15%) y París (66%). El 92% de su cartera está compuesta por oficinas. La estrategia de la compañía se centra en la explotación de estos activos y en la rotación ordenada de aquellos que hayan llegado a su límite en generación de valor. Con una superficie alquilable que supera los 1.15mn de m2 (82% en explotación y 18% proyectos en curso) el ratio medio de ocupación a 1S10 alcanzó el 88%.
• Tras la reestructuración el riesgo residencial está acotado. Con unos activos valorados en €1.785mn su deuda asociada (€1.321mn) no tiene recurso al holding, con lo cual los activos de esta división responden por la deuda y en caso de recuperación del mercado, las posibles plusvalías que se generaran serían para el grupo. COL no tiene previsto realizar más inversiones en esta división, salvo las necesarias para ir gestionando la cartera de suelo, y su deseo pasa por ejecutar las desinversiones lo antes posible en función de las condiciones de mercado. Los fondos obtenidos por las desinversiones irán destinados al repago de la deuda.
• Los bancos acreedores han mostrado su deseo de garantizar la viabilidad de la compañía y prueba de ello es el acuerdo al que llegaron para reestructurar la deuda y que ha reducido el LTV hasta el 68,7% a nivel grupo y 66% negocio patrimonial.
Principales riesgos de invertir en Colonial:
• A pesar de la reestructuración llevada a cabo todavía mantiene un elevado ratio de endeudamiento: LTV 68.7% grupo y 66% negocio patrimonial, nivel lejano al 50% considerado aceptable en el sector.
• Creemos que sigue habiendo incertidumbre en el sector y aunque las correcciones en valoración se han moderado no descartamos que a final de año veamos nuevos descensos.
• Los accionistas (en su mayoría entidades financieras) no han firmado ningún acuerdo de permanencia en la compañía y vemos riesgo de overhang.
• La compañía se comprometió a realizar una ampliación de capital por importe de €500mn antes de 1 año desde la fecha del acuerdo de reestructuración de la deuda (19-02-2010). No obstante, un retraso en el plazo no supone incumplimiento y en este sentido la compañía realizará la ampliación cuando las circunstancias de mercado sean las oportunas.
• La emisión de warrants (€275mn) suscrita por los bancos que trasladaron sus créditos a la división residencial podrían llegar a provocar una dilución del 10% (precio conversión estimado 0.12€/acc, mismo al que se realizaron las ampliaciones de capital).
• La liquidez puede convertirse en un problema si tenemos en cuenta que el free float se limita al 10%
Valoramos COL en 0.087€/acc aplicando un descuento del 25% a su NNAV (dic 2010e) y mantenemos la recomendación de Vender. La compañía está cotizando a 0.081€/acc, lo que supone un descuento del 7% sobre nuestro precio objetivo.

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