“Un binomio rentabilidad-riesgo mejor que la Bolsa”

 

Juan Manuel Vicente.

Pictet, en su estrategia de mandatos a especialistas en diferentes tipos de activo, nombró hace algo más de un año a una “boutique” norteamericana, Metropolitan West Asset Management, para que le gestionara un fondo de renta fija privada estadounidense de alto rendimiento (o high yield).

El mercado de renta fija de alto rendimiento norteamericano se caracteriza por su gran tamaño absoluto (un billón de dólares) y relativo (en comparación a la zona euro, por ejemplo), además de por un atractivo perfil de rendimiento versus riesgo histórico de largo plazo. Con unos diferenciales de rendimiento con respecto a la deuda pública (6,3% actual) claramente por debajo de sus media histórica de largo plazo (4,7%), una situación financiera empresarial más que aceptable (con ratios de quiebra en el 4% por ejemplo) y un escenario económico no especialmente expansivo pero de sí al menos crecimiento moderado para los próximos trimestres, la clase de activo todavía parece atractiva en estos momentos. Rentabilidades medias esperadas alrededor del 10% (en términos amplios) para los dos próximos años no son descartables.

La oferta de este tipo de fondos en España ha crecido con fuerza en los últimos años y la base de datos de Lipper contabiliza ya 50 fondos en esta categoría. Dado el escaso historial del fondo (justo un año), centramos el análisis en la estrategia equivalente del fondo domiciliado en Estados Unidos y que Metropolitan West lleva gestionando desde hace algo más de siete años. La posición del fondo en términos tanto de rentabilidad como de riesgo (medido por la desviación típica anualizada) en comparación al universo de fondos en su categoría es ampliamente favorable al fondo. También lo es la tasa de quiebras acumulada en ese periodo por el fondo (menos del 13%) comparado al índice Moody’s de referencia (cerca de 42%)

Nos entrevistamos con Landmann para entender las claves de cómo gestionan esta clase de activo y evaluar sus potenciales ventajas competitivas. El fondo se define como “valor”, con una gestión de riesgos propietaria a lo largo y en función del ciclo. Como cabe esperar, los gestores disponen de un equipo propio de analistas de crédito para realizar evaluaciones de las diferentes emisiones, más allá de las grandes agencias de crédito. Ello les permite no caer en los errores de éstas y sus retrasos a la hora de reevaluar emisiones. El tamaño del equipo es moderado (siete miembros), pero hace uso de un modelo propio que resumidamente evalúa la calidad de las emisiones de la cartera con respecto al índice por segmentos de mercado (riesgo) y no solo en función de la bondad individual (fundamentales) de cada emisión por separado.

 
Además >>  Los analistas creen que la reforma financiera clarifica el panorama y elimina incertidumbre

Otra característica es el énfasis en la calidad de los activos tangibles de los balances y las posibilidades de recuperación en caso de quiebra del emisor. Ese sesgo en el portafolio del fondo, hacia emisores con activos tangibles, sería minusvalorado por otros gestores y ayudaría a minimizar las tasas de quiebra y sus pérdidas. El análisis de los ciclos del crédito y sus características, con tres fases que se observan claramente, permitiría adaptar la cartera del fondo a cada una de las mismas. Habríamos entrado a finales del 2009 en la tercera fase, caracterizada por una moderación del mercado alcista de la deuda de alto rendimiento y una elevada liquidez. Este análisis histórico apuntaría a un plazo de uno a cuatro años más de progresivo estrechamiento de diferenciales.

Actualmente la cartera del fondo se posiciona hacia un escenario de crecimiento económico lento, por lo que infrapondera sectores cíclicos y sobrepondera sectores como servicios públicos (eléctrico, agua, etc.) y comunicaciones. Sin embargo, anticipa un escenario inflacionario como consecuencia de las políticas en marcha que le lleva a duraciones cortas, emisiones flotantes o sobreponderar energía y materias primas.

En su primer año de vida el fondo ha tenido un comportamiento relativo discreto. Algunas decisiones de asignación de activos (como sobreponderación de servicios públicos) habrían estado detrás del mismo. Dada la especialización, proceso y análisis cuantitativo histórico de la estrategia norteamericana pensamos que es un fondo sólido y defensivo que en el medio plazo se situará en la parte alta de la clasificación de rentabilidad de su categoría aunque en el corto plazo (próximo año) podría situarse alrededor de la media.

Juan Manuel Vicente Casadevall. EAFI, socio director

“Un binomio rentabilidad-riesgo mejor que la Bolsa”
Tagged on:             

Comments are closed.