Hablemos de mercado

 

Hablemos de mercados. Dejemos a un lado si los acreedores privados de Grecia, aceptan de forma “voluntaria” el acuerdo de reestructuración que se les ha ofrecido. Olvidémonos por un omento de las primas periféricas, de las declaraciones de Merkel, de las cumbres del Ecofin, del Fondo de Rescate Financiero, y volvamos a los mercados. Y hablando de mercado, lo primero que deberíamos preguntarnos es si independientemente del escenario macroeconómico que se nos plantea, los beneficios empresariales actuales y los esperados en un futuro, justifican los precios actuales de las acciones. Bien, pues según un consenso generalizado, las valoraciones actuales presentan un importante descuento frente a sus valoraciones objetivas, sobre todo en Wall Street, algo menos en Europa. Los ratios fundamentales basados en los beneficios esperados se encuentran sensiblemente por debajo de las medias históricas, por lo que es lógico pensar que deberían ajustarse a esas medias por la vía del precio. Es decir, las bolsas deberían subir.

Ahora bien, hay una corriente minoritaria de analistas, que señalan que el ajuste a las medias históricas de esos ratios no se hará por la vía del precio, sino por la vía de los beneficios. Es decir, las estimaciones de beneficios están sobrevaloradas.

El analista Shawn Tully realiza un interesante análisis en CNN Money de esta disparidad de opiniones, y porque las bolsas realmente no se encuentran infravaloradas, aunque lo parezca. Tully dice:

De acuerdo con los alcistas, los precios de las acciones no reflejan, ni de forma remota el aumento histórico en los beneficios. He aquí por qué están equivocados.

A medida que se van publicando las ganancias del cuarto trimestre, Wall Street está cuantificando la imagen de las ganancias para todo el 2011 – y es realmente espectacular. De acuerdo con S&P Capital IQ, la empresa que reúne datos sobre los beneficios del índice de referencia, los ingresos llegarán a 92,17 dólares por acción, un aumento del 19% respecto a los excelentes números publicados en 2010, y muy por encima del récord histórico establecido en 2006. A pesar de algunas sorpresas negativas de este mes -incluyendo noticias decepcionantes en Alcoa, Cisco y Exxon- el impulso y el optimismo debe seguir aumentando.

De acuerdo con los alcistas, los precios de las acciones no reflejan ni de forma remota esta oleada histórica de beneficios. De hecho, argumentan que las acciones están muy baratas. Desde el año 2000, las ganancias por acción han aumentado un 84%, mientras que el S&P 500 ha bajado un 14%. Si las acciones no han ido a ninguna parte durante los últimos 12 años, mientras que las ganancias se han multiplicado, es lógico pensar, según la opinión de los alcistas, que los precios están obligados a ponerse al día.

A primera vista, las cifras parecen apoyar esta conclusión. Hoy en día, el ratio PER del S&P, es de 13,6, en base a las ganancias de los últimos 12 meses. Lo que está muy por debajo de su promedio de 18 de los últimos 23 años, cuando S&P comenzó a medir las ganancias operativas. Es probable que el promedio a largo plazo esté entre 16 y 17. Incluso en comparación con ese número, las acciones están por lo menos un 20% por debajo de su valor.

 
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Pero sólo porque las acciones parecen baratas sobre la base del PER de hoy, no quiere decir que en realidad lo sean. El actual P/E es una medida muy poco fiable de cuándo comprar. El problema es que los ingresos son muy irregulares, moviéndose de forma habitual de altamente inflados a muy deprimidos.

Cuando los beneficios están en una burbuja, el P/E (PER) es artificialmente bajo, lo que implica erróneamente que las acciones son una ganga. Cuando están deprimidas, las señales que da el P/E sugieren que se debería huir, justo cuando los inversores deberían comprar.

Hoy en día, hay una fuerte evidencia que las ganancias no pueden permanecer en estos niveles, o como mínimo que no pueden crecer desde aquí. Tres medidas apuntan a una burbuja, o cerca de la burbuja.
La primera es el margen operativo. El promedio desde el año 2000 es del 6,25%. La cifra para 2011 es del 8,9%, o un 40% por encima de la media. La segunda es el retorno del capital. Desde 1991, la rentabilidad media, medida como las ganancias por acción frente al valor contable por acción, es de un 11%. En 2011, el retorno del capital se situó alrededor del 15%.

El tercer y alarmante indicador es el nivel actual de los beneficios como porcentaje del PIB. Milton Friedman, el legendario economista, afirmó que cuando los beneficios representan una parte inusualmente elevada del PIB, es inevitable que corrijan. En 2011, los ingresos promediaron alrededor del 9,8% del ingreso nacional. En los últimos 52 años, sólo han superado ese número en cuatro trimestres. La participación promedio de ganancias en el PIB durante ese período es de alrededor de 6%.

Los alcistas están en realidad diciendo que el “P” (precio en el ratio PER Precio/Beneficio) es demasiado bajo en comparación con el robusto “B” (beneficio), y tiene que subir. Es más probable que el beneficio esté tan inflado que el precio no vaya a ninguna parte, o incluso caiga. Es probable que los beneficios se reduzcan o desde estos niveles simplemente porque alcancen su pico máximo en esta etapa del ciclo económico. Las empresas se han beneficiado de los tipos de interés bajos y de reducción de la mano de obra. El potencial de reducción de costos se ha agotado en gran medida, y las empresas tendrán que contratar a más trabajadores según la economía mejora, reduciendo los márgenes, lo que implicará reducción de los beneficios y que los ratios PER suban.

Las bolsas no están tan baratas como parecen.

Carlos Montero
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