John J Hardy: recompensas por diversificar

 

guerra_divisas engranajeLas condiciones parecen fáciles para los seguidores de tendencias a medida que avanza el último trimestre del año, con el dólar estadounidense en un rally impresionante y constante desde sus mínimos del verano. Si el principal factor de este rally, la clara y contundente divergencia en las trayectorias que se esperan en la política del banco central, persiste a lo largo del cuarto trimestre, los alcistas del dólar podrían dormirse en sus laureles durante el resto del año.

En este escenario, el entusiasmo por la anticipación de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal aumenta más aún con una serie de publicaciones de datos contundentes de EE.UU., mientras que el Banco Central Europeo se prepara para dar un paso en el sentido opuesto, con las medidas de relajación cuantitativa aún pendientes y el Banco de Japón se plantea volver a emitir moneda.

Pero ante el temor de que el mercado pudiera haber anticipado en exceso el asunto del crecimiento en EE.UU., así como el punto hasta el que el mercado ya ha descontado en el precio una Fed relativamente partidaria de las subidas de tipos (al menos en el mercado de divisas, o incluso en la curva de tipos futuros), preferiríamos no tener que poner todos nuestros huevos en la cesta de la recuperación de EE.UU. y plantearnos una forma de operar más cauta y con matices.

A tales efectos, tendremos que plantearnos cuestiones de trading que tomen en consideración el riesgo de de que el excesivo nivel de deuda siga cortocircuitando el potencial de recuperación de forma generalizada, así como la probabilidad de que caigan las rentabilidades de los bonos.

Lo importante es que tenemos que plantearnos posibles escenarios que son los más potentes en términos de generar una reacción de mercado, o aquellos que van contra el mercado al final del 3T. Vamos a repasar algunas ideas, ahora que nos adentramos en el 4T.

La retirada paulatina de las medidas de la Fed, con o sin nuevas anticipaciones de subidas de tipos en el futuro, es un factor negativo en definitiva para la liquidez global y supone un movimiento importante para la política monetaria. En la reunión de octubre del Comité Federal de Mercado Abierto, la Fed va anunciar la congelación de la expansión de su balance. ¿Ya se nos ha olvidado a todos el “berrinche por la retirada paulatina de las medidas” de los mercados emergentes en 2013? Por lo que respecta a los mercados de activos, la retirada paulatina de medidas por parte de la Fed podría ser el equivalente a la idea de que si introducimos una rana en agua hirviendo, saltará del recipiente, pero si la introducimos en un recipiente de agua fría y la vamos calentando poco a poco, se quedará en el recipiente hasta morir hervida.

Mi pregunta favorita para el 4T es qué pasará si el BCE no acaba de dar pasos decididos hacia la relajación cuantitativa (puesto que el mercado ha puesto toda la carne en el asador para poder anticiparlo). Existe una facción totalmente opuesta a las medidas de relajación cuantitativa en el BCE, con el Bundesbank alemán a la cabeza. También existe una fuerte resistencia política de Alemania a las compras directas por parte del banco central de deuda soberana, porque con ellas se financia el déficit fiscal de los gobiernos de los estados miembros de la Unión.

En la misma línea, nos preguntamos qué ocurrirá si las operaciones de refinanciación a largo plazo previstas por el BCE y las compras de valores respaldados por activos acaban siendo de un volumen inferior al esperado por el mercado, a la vez que empezamos a darnos cuenta de que los obstáculos a la relajación cuantitativa tardarán probablemente mucho más tiempo del previsto en superarse. Una expansión del balance del BCE más lenta de lo previsto podría ralentizar la caída del euro, e incluso conllevar su fortalecimiento respecto de los elementos más débiles del mercado si acaba aumentando la volatilidad para los carry traders tan decepcionados en estos momentos (un factor que suele guardar una correlación negativa con los carry trades).

Las materias primas están muy débiles y las rentabilidades de los bonos ya están en niveles muy bajos, lo que bajo mi punto de vista sugiere que el mercado está muy preocupado por la demanda global y el potencial de crecimiento (por no mencionar el potencial de desinflación/deflación). En el mundo de las divisas, parece que el mercado ha tardado mucho en descubrir que estamos cerca de mínimos de varios años en los principales índices de materias primas al comienzo de este 4T. Asimismo, vemos un nivel considerable de potencial bajista para las divisas de materias primas por la mala situación de este mercado el próximo trimestre.

De esta forma, todas nuestras operaciones son cortas en divisas de materias primas, hasta cierto punto, pero aunque las materias primas se recuperen, puede que las divisas como el rand sudafricano no funcionen muy bien (en función de otras circunstancias). Entre tanto, la importación de tipos de interés muy bajos y la preocupación por la deflación siguen sin tomarse demasiado en cuenta y el mercado no está bien posicionado de cara a las implicaciones. Este último factor es el que justifica nuestra idea (que detallamos a continuación) de comprar una opción put del par dólar canadiense-yen.

Estrategia 1: Largos en el par dólar-rand sudafricano. Objetivo: +12,00, stop 11,00

Esta es una operación dirigida al riesgo de una segunda ronda de “berrinches por la retirada paulatina de medidas” que ya vimos en el mes de mayo de 2013, cuando los mercados emergentes y las divisas cayeron en picado tras mencionar el presidente por aquel entonces de la Fed, Ben Bernanke, la idea de que la Fed tendría que ralentizar en algún momento las compras de activos.

Es cierto que la anunciadísima retirada paulatina de medidas y el “tiempo considerable” que tardará en llegar la subida de tipos significan que hace ya tiempo que los mercados han descontado las expectativas de dichos movimientos y parece más bien optimista pensar que las cosas van a ir bien. Pero una operación en largo con el par dólar-rand sudafricano cubre dos escenarios: en primer lugar, cubre la hipótesis de que la volatilidad aumente en el supuesto de que la Fed dé un nuevo paso hacia las subidas de tipos y si el mercado anticipa una retirada mayor de las medidas de relajación. El segundo escenario es simplemente cualquier situación de “aversión al riesgo”.

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Elegimos el rand sudafricano frente al dólar porque es probable que las divisas de aquellas economías que están más expuestas a unos precios de las materias primas tambaleantes y a unos fundamentales de la cuenta corriente débiles sean las que se debiliten más rápido en caso de que vuelva a aumentar la volatilidad.

A tales efectos, Sudáfrica afronta desafíos significativos con un fuerte déficit en su cuenta corriente, y el par dólar-rand podría estar preparado para lanzarse hacia el nivel de 12 o 13 o incluso más en los próximos meses. 

 
Fuente: Saxo Bank

Par dólar-rand: Los pares dólar/mercados emergentes cuentan con más posibilidades alcistas en dos escenarios: uno en el que la fortaleza de los datos de EE.U.U. conlleva un aumento de los tipos y una anticipación más consistente de la subidas de tipos por parte de la Fed. Ese escenario o cualquier otro de risk-off probablemente supondrían un varapalo para las economías y las divisas de los ME. Por otra parte, en el escenario en el que el par dólar-rand es más probable que sufra ventas masivas la retirada de medidas de la Fed sigue sin cambios (o incluso se daría un paso atrás) y los tipos siguen bajos, mientras que el apetito de riesgo vuelve a reforzarse.

Estrategia 2: Cortos en el par dólar canadiense-yen mediante put en 96,00, con vencimiento a mediados/finales de enero de 2015. Objetivo: por debajo de 94,00 en el precio spot del dólar canadiense-yen

Esta sería una cobertura frente a dos situaciones. En primer lugar, si la economía estadounidense pierde fuerza en el 4T, las perspectivas para Canadá solamente podrán ir a peor, tanto por la fuerte conexión con su vecino del sur, como por las pistas que ya se han visto en el último trimestre de que los buenos resultados del dólar canadiense en muchos cruces están correlacionados con la fortaleza del dólar.

Por otra parte, el yen prosperaría ante cualquier signo de debilidad de la economía de EE.UU. y por la necesidad de la Fed de volver a pisar el freno de la retórica.

Pero aunque los fundamentales de EE.UU. sigan portándose razonablemente bien en el 4T, esta posición plantea la duda de si el yen japonés podrá fortalecerse de golpe en el caso de que los tipos de interés sigan cayendo, mientras que el apetito de riesgo se va alterando ante el aumento de la volatilidad.

La guinda del pastel sería la preocupación desde Japón de que la devaluación del yen haya llegado demasiado lejos, demasiado rápido. Otro factor es que el dólar canadiense ha absorbido demasiada poca implicación de la caída considerable de los precios del petróleo en los últimos meses.

Fuente: Saxo Bank

Par dólar canadiense-yen: ¿Estamos ante una trampa para los bajistas con el yen? Posicionarse a favor de una caída aquí es una cobertura en caso de que la recuperación de EE.UU. se estanque en el 4T, lo que afectaría también a la economía satélite de Canadá. Además, un aumento de la volatilidad podría suponer que las últimas ventas masivas de yenes sean una trampa para bajistas, puesto que los tipos de interés tan bajos y el posible riesgo por la debilidad podrían conllevar un rally pronunciado en el 4T.

 Estrategia 3: Largos en el par euro-dólar australiano. Objetivo: 1,5500, stop por debajo de 1,4000

Largos en el euro ¿Cómo puede ser? No soy precisamente un fan del euro, y las perspectivas para la moneda única son bajistas frente al billete verde en los próximos meses.

Pero existen dos riesgos a la hora de mantener posiciones cortas del euro en el último trimestre de este año.

El primero es el riesgo inherente de una posición especulativa fuerte en caso de que la política del BCE no logre expandir el balance del banco central de forma tan agresiva como se espera y de que vaya a haber obstáculos mayores en el camino hacia la relajación cuantitativa de lo que se preveía.

En segundo lugar, y lo que puede que sea más importante, está el hecho de que muchos traders han estado optando por ponerse cortos en el euro como carry trade, vendiéndolo frente a divisas clásicamente de mayor “riesgo” y de alta rentabilidad.

Si el riesgo se agita en el 4T, lo que sería toda una novedad en varios años, ya que hasta ahora se ha impuesto una calma insoportable, el mercado podría barrer una parte de dichas posiciones de carry trade, como las del par euro-dólar australiano e incluso el euro-dólar neozelandés.

Fuente: Saxo Bank

Par euro-dólar australiano- Tras un rally impresionante desde los mínimos de mediados de 2012, el par euro-dólar australiano en su mayor parte ha experimentado ventas masivas este año, puesto que la política del BCE ha estimulado nuevas posiciones de carry trade en euro. Pero la volatilidad es el anatema para los carry trades, y en la reunión del BCE de septiembre ya vimos una inversión de la tendencia interesante, tras unas ventas masivas hasta nuevos mínimos: Si nos mantenemos por encima del nivel de 1,4200, podríamos ver subidas hacia el nivel clave de 1,5000 por una combinación de la resistencia del euro y la debilidad del dólar australiano frente a la preocupación de China, la preocupación por la burbuja de la vivienda en Australia y los precios bajos de las materias primas.

John J Hardy, director de estrategia de divisas / Saxo Bank
John J Hardy: recompensas por diversificar
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