Volatilidad ¿culpable del fracaso del Abenomics?

 

graficos varios plataformaAhora que tenía confianza en mi nuevo modelo macroeconómico: El Triángulo de las Bermudas de la Economía (TBE), los ciclos de mercado cambian de nuevo. Pero este último posible cambio de paradigma macroeconómico resulta interesante y puede también explicarse a través del modelo TBE. Denomino a esta nueva fase del mercado: La realidad golpea mientras los costes marginales de capital se normalizan. No me voy a inventar un acrónimo de esto último, es demasiado largo.

La idea que subyace al modelo TBE es que, hasta ahora, en el mundo ha reinado un equilibrio ficticio gracias a medidas de relajación cuantitativa y políticas fiscales que han supuesto un respaldo y liquidez incesante para el veinte por ciento de la economía, compuesto en gran parte por grandes compañías que ya arrojaban beneficios y bancos con un buen historial de crédito y un buen acceso político. La premisa para ofrecer respaldo a estas compañías se fundamenta en un efecto riqueza no existente que en última instancia, e injustamente, supone ayudar a quienes tienen en detrimento de aquellos que no tienen.

Entretanto, el ochenta por ciento de la economía, formado por pequeñas y medianas empresas productivas, innovadoras, generadoras de empleo y con una menor inversión de capital ha quedado a su suerte. Este segmento está hambriento de crédito y la consecuencia es la enfermedad actual, cuyos síntomas son una escasa innovación y un desempleo elevado.

Ahora bien, a pesar de las dificultades económicas, en el ámbito del descontento social reina el silencio, que únicamente puede explicarse por el “éxito” de los generosos derechos que ofrecen las economías industrializadas. En realidad, somos la Generación de los Derechos. No nos sentimos en la obligación de retar al gobierno ni de desafiar las políticas de los bancos centrales ya que más del cincuenta por ciento de la población se beneficia de transferencias de ingresos procedentes directamente de las arcas estatales. He aquí una muestra de esa vieja teoría que dice que los individuos pueden ser racionales aún cuando el conjunto de comportamientos individuales resulten irracionales. Estamos ante otra faceta del modelo TBE.

¿Qué podría desbaratar este equilibrio?

La respuesta rápida e intuitiva podría ser: más relajación cuantitativa. Al fin y al cabo, los diversos programas en materia de relajación cuantitativa de los bancos centrales han pilotado la nave con firmeza desde 2008. Pero esto no es necesariamente cierto; el punto de inflexión real del viejo paradigma solo se puede alcanzar a través de un incremento en la volatilidad de mercado, algo que parece no ocurrir en la época actual. En este punto, el mercado se retroalimenta de los fundamentales y perturba la falsa calma del equilibrio a través de la distensión de los modelos de Valor en Riesgo (VaR).

Cuando el nerviosismo crece en los mercados, la volatilidad se incrementa y el mercado va y viene de modo discontinuo, alejándose de la vía anterior, a la baja, muy larga y de único sentido, de la mano de la condensación de la prima de riesgo derivada de la intervención política y de la caza de la rentabilidad resultante (situación a la que se une una inflación benigna de la brecha de producto). ¿El culpable de este brote de volatilidad? ¡El Abenomics!

A pesar del éxito alcanzado con la subida del índice Nikkei y hasta hace poco del par dólar/yen también, el Abenomics también ha disparado drásticamente la volatilidad de los bonos del gobierno japonés (JGB), algo que desde luego no se pretendía. El incremento de la volatilidad del JGB ha llevado a gente como yo a optar por posiciones cortas en el par dólar/yen ya que todo ello supone un freno a la mera idea de que el par dólar/yen es un carry trade sencillo impulsado por la expectativa de que, a través del Abenomics, Japón tendrá el pan y el perro. Cuando la volatilidad del mercado de bonos se incrementa, los carry trades bajan rápidamente. Conviene observar cómo la volatilidad del JGB se ha contagiado al mercado de bonos estadounidense, donde el diferencial de los bonos hipotecarios estadounidenses a 30 años ha repuntado 76 puntos básicos en esta última época.

La referencia del bono del tesoro estadounidense a 10 años ha fluctuado hasta tal punto que el inversor de bonos más famoso del mundo, Bill Gross, ha perdido 335 puntos básicos en su fondo PIMCO Total Return (PTTRX US Equity) desde el máximo de este año observado en abril. Y ha bajado 169 puntos básicos en lo que va de año en un fondo que se conoce por su estabilidad (permítanme comentar que tengo un enorme respeto por PIMCO y por el señor Gross, y que solo he recurrido al fondo PIMCO Total Return para destacar que incluso los mejores inversores sufren ante un movimiento como este; el fondo PIMCO sigue ofreciendo un rendimiento excepcional a lo largo del tiempo en relación a sus homólogos).

Por tanto, en definitiva, es probable que los cambios drásticos en la renta fija y en la volatilidad del mercado en general hayan contribuido en un 70 por ciento al fracaso del Abenomics hasta el momento a la hora de perpetuar la cuestión de la relajación cuantitativa y el dinero fácil. La razón es que (como ya he dicho en muchas ocasiones) Japón se ha unido demasiado tarde a la fiesta. Así, usando como metáfora un partido de béisbol de EE.UU. de nueve innings o entradas (es decir, muy largo), el Banco de Japón entró en el octavo inning, con el Banco de Inglaterra pudiendo llevarse el inning y el partido con la llegada a la última base de su nuevo gobernador Mark Carney. El mercado pensaba que la relajación cuantitativa duraría para siempre. Pero la relajación cuantitativa, como los partidos de béisbol en Estados Unidos, acaba llegando a su fin.

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Lo que hace que los plazos en Japón sean aún peores, es el hecho de que las primas de riesgo ya estaban extremadamente comprimidas, lo que significa que se estaba remando en la dirección equivocada desde el principio, puesto que los agentes macroeconómicos ya estaban matándose por la rentabilidad y apalancados hasta el cuello. Basta fijarse en los tickers de rentabilidad de la inversión corporativa como HYG y LQD, que han caído más de un cinco por ciento desde su máximo. Y lo que estamos viendo ahora también es una “normalización de las primas de riesgo”, algo muy saludable a largo plazo y que en el mejor de los casos podría significar que estamos volviendo a “descubrir los precios” en el mercado de renta fija. Esto va a significar que podríamos empezar a conocer el verdadero precio del dinero tanto en el tiempo como en cuanto a su rentabilidad, al menos en aquellos sectores que escapan al control de los ineptos responsables de los bancos centrales.

 

El otro gran sector al que me quiero referir y que hace que este movimiento resulte verdaderamente alarmante, es la tendencia en las cuentas corrientes globales. Hace tiempo que vengo afirmando que la falta de reciclaje en el futuro es un problema grave, no solo en EE.UU., sino sobre todo en todos los países con déficit en cuenta corriente. (Este ha sido uno de los principales detonantes de las ventas masivas en los activos de mercados emergentes y divisas).

La tendencia está clara: de los superávit de entre el cinco y el siete por ciento del PIB, lo que significa unos ahorros por superávit que se tienen que reciclar en forma de bonos del gobierno de EE.UU. para evitar la revalorización de la divisa, Asia apenas logra obtener superávit. Además, en mi opinión, Brasil, Rusia, India y China (los BRICs) caerán en un déficit colectivo en los próximos 12 meses. A estos países se les unirá Japón, en términos de déficit en cuenta corriente. Esto significa que los principales compradores institucionales de deuda pública tradicionales habrán desaparecido e incluso podrían empezar a vender sus títulos.

¿Están preocupados? Deberían

Si nos fijamos en la economía de EE.UU., el reciente incremento de la rentabilidad se ha llevado a cabo pese a la ausencia de mejora real en los datos subyacentes. Imagínense si la economía de EE.UU. empezara a repuntar poco a poco desde los reducidos niveles actuales de actividad a lo largo del verano por la reducción de los precios de la energía, un factor de sensación de mejora de la confianza y una leve mejoría del mercado de la vivienda. ¿Están preparados para una rentabilidad del tres por ciento a 10 años y unos tipos hipotecarios del cinco por ciento a 30 años, en una economía con menos del dos por ciento de crecimiento real? Probablemente, no, porque nadie lo está.

Conclusión

Preveo que los próximos días podrían traer grandes cambios; los valores en riesgo tan inflados harán que la gente recurra a coberturas y excesos de coberturas, y el proceso de normalización de incremento de las primas de riesgo por el aumento de los tipos de interés real (aumento de la rentabilidad junto con una reducción de la inflación) llevará a nuevas ventas masivas en las operaciones que “hasta ahora funcionaban”… y todo ello con el consiguiente incremento de la volatilidad.

Y ni siquiera he mencionado la cuestión de la decisión del Tribunal Constitucional de Karlsuhe, que la prensa anglosajona y los bancos, con su ingenuidad habitual respecto de todo lo que tiene que ver con Alemania, han descartado por su escasa importancia. Al leer Der Spiegel anoche me quedé preocupado por el consenso, pero juzguen ustedes mismos. Son días decisivos para el euro: el Alto Tribunal se plantea la compra de bonos del BCE.

Posiciones: (Alfa)

  • Cortos en OAT – ante la volatilidad de los bonos y la relajación cuantitativa en Europa
  • Cortos en títulos a 10 años ante una ruptura por encima y técnica junto con la cobertura de la convexidad
  • Compra de call de USD put de JPY en 101, como seguro (incremento de la rentabilidad de EE.UU., etc.)
  • Cortos en oro (incremento de los tipos de interés reales)
  • Pensando en volver a aumentar la posición corta de crudo y larga de USDZAR, EURPLN

Steen Jakobsen, Economista Jefe, Saxo Bank
www.saxobank.es

Volatilidad ¿culpable del fracaso del Abenomics?
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